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一個傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。

王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場上引起廣泛關(guān)注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機器人公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權(quán)。

乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業(yè)評估機構(gòu)做了一個評估報告論證此估值具有合理性。

經(jīng)過數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬股同時向不超過10家特定對象機構(gòu)定向增發(fā)3000萬股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票（價值9億元）以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對價（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金）。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。

交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個當(dāng)今最熱門的“一帶一路”概念股且預(yù)計凈利潤過億元。

董事會預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購3000萬股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財，皆大歡喜。

于是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情！可是，當(dāng)整個市場都卷入這種中國式并購的浪潮時，危機已經(jīng)悄悄降臨。

亂象二：殼公司“僵而不死”越賣越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的“買殼大軍”推動下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對的賣方市場氛圍下仍能指點江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市，更推高了“爛殼”的價值。市場甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時間。

但我們特別要提醒的是，隨著中國股票發(fā)行注冊制的實施，上市公司殼資源的價值將面臨懸崖式跳水，投資小盤殼重組概念股的風(fēng)險將急速放大。

亂象三：并購只看概念不重戰(zhàn)略。中國式并購很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來進(jìn)行策劃，賣方選擇“結(jié)婚對象”的主要條件就是六個字：“市場熱門題材”。這種急功近利的粗獷的并購邏輯還將在市場橫行一段時間。長此以往，中國股市將為這種股價刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價。

亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國上市公司并購重組金額就超過1萬億元，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務(wù)顧問費用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無數(shù)人進(jìn)入并購財務(wù)顧問領(lǐng)域，投行、咨詢公司、會計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購顧問專家。

亂象五：借重大并購題材操縱股價。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產(chǎn)或誆些政府財政補貼而避免虧損退市。這些公司的股價翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購消息，

亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過15倍的PE（市盈率）收購一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價，并得到交易對方三年利潤承諾和相應(yīng)的對賭賠償保障。他們會認(rèn)為這種交易是安全的，而忽視了對交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①彵M職調(diào)查，任由對方胡亂承諾利潤、虛報估值。

其實，在國際并購領(lǐng)域，中國公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA（企業(yè)價值/息稅攤銷折舊前利潤）才是主流的并購估值參考指標(biāo)。

PE中的E（凈利潤）在中國人的小聰明手段下，會被無數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價換股收購的目標(biāo)公司凈利潤很高，但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營性現(xiàn)金流極其糟糕。EBITDA則因相對重視企業(yè)的真實現(xiàn)金流，而客觀很多。

在國際上，上市公司收購一塊資產(chǎn)也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購錯了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會像中國公司這樣強制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。原因很簡單，收購?fù)瓿珊?，?biāo)的公司董事會高管一定有部分成員由收購方派人擔(dān)任，未來三年經(jīng)營業(yè)績好壞是雙方共同經(jīng)營管理的結(jié)果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險呢？這種中國式對賭并購的交易結(jié)構(gòu)，已經(jīng)導(dǎo)致一些賣方這么算賬：如果承諾三年凈利潤1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管，那么整個交易結(jié)束還能獲得6億元的凈利潤，夠后半輩子過好日子的了！

筆者敢斷言，經(jīng)過這一兩年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經(jīng)過三年利潤承諾期后原形畢露。屆時，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現(xiàn)在在選擇買入時就一定要擦亮眼睛！

老板們，請牢牢記住公司主業(yè)為根并購為輔，不要整天陷入并購實務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對股民也是對自己極不負(fù)責(zé)的做法。

想賣給上市公司的企業(yè)老板們，請徹底拋棄通過做三到四年假報表加上利潤對賭承諾補償手段來騙取上市公司巨額財富的低級手段和想法，需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來混，遲早要還的。

并購中介們，請好好學(xué)習(xí)國外百年并購?fù)缎械陌l(fā)展歷史和成熟行業(yè)運行規(guī)則，不要把并購理解為簡單的買賣雙方信息撮合配對，并購?fù)缎胁皇呛唵蔚?ldquo;拉皮條”，要知道，一個好的并購專家應(yīng)當(dāng)具備對特定產(chǎn)業(yè)鏈極為深入獨到的理解、擁有和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼、對交易雙方的人性特點有準(zhǔn)確的感知、對并購后的整合有完整思路、對交易的時機和關(guān)鍵的談判點能及時掌控到位、既能進(jìn)行精確的財務(wù)估值也有藝術(shù)家般的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計靈感……而這些，都需要時間和案例的長期積累。